亿美元。充分实现合并的利好要花费数年工夫，但如果我们简单地假设上述假想即刻实现，那么康卡斯特在AT＆T有线电视业务的估值基础上多付了250亿美元，每年将获得20亿美元的EBITDA。就EBITDA来说，这是8%的年回报率（2\/25=8％），但人人皆知的是，EBITDA并未将资本支出、所需的营运资金以及其余一些现金项目计入考虑。在有线电视业，真正的现金——举例来说，康卡斯特如果在政府债券上投资所能获取的那种现金——通常还不到EBITDA的一半，因此真正的投资回报率很可能低于5％。
糟糕。但一宗战略上无懈可击、操作上完美无缺的收购怎么会沦落到如此不堪的境地？大多数公司是通过竞价投标的方式被收购的，AT＆T最终采用的也是这种方式；不然的话，如果被收购一方是一家独立的上市公司，那就大幅溢价购买其股票。能够更好地运营一家公司或实现协同效应是一件大好事，这样确实能够创造价值。问题是，创造的利益归谁所有？如果感兴趣的不止一个东家，这些人能够实现相当的效率和协同效应，他们将抬高价格，从而反映出自己可以实现的价值。在硝烟散尽之后，无论是哪个潜在买家掏了腰包，全部利好都落到了出售方股东的手里。
为什么这些买家不干脆瓜分这些价值呢？答案是，如果Cox公司、时代华纳有线电视公司和康卡斯特都认为自家公司接手AT＆T宽带后可以多创造20亿美元的EBITDA，AT＆T就有理由一直抬价，直到找出其中愿意支付最高价格的一家。在其中一名潜在买家效率高于别家或有更多协同效应的情况下，从理论上讲，该公司只需在排名第二的买家所能负担的上限数额上多付一美元，从而将其他价值留给自家的股东。但问题是，要充分了解排名第二的买家的成本结构，或了解排名第二的买家如何看待自家的成本结构，并不是一件容易的事情。因此在大多数情况下，一旦所有的谋略和花招儿都已经耍过，买方会干脆乖乖地递上钱包，等卖方搜罗完了再还回来。
上述规则有遭遇例外的时候，我们不久将对例外情形展开讨论。所谓的“对等合并”就是其中最明显的例子；这种“对等合并”中无须支付溢价，各股东按比例从合并中获益。然而问题在于：这类情形非常罕见。
这个故事的寓意是，你有可能对某物太过渴求，而媒体巨头们经常如此。受媒体业盛行的所有制结构影响，上述倾向在该行业中更加明显：在媒体业独特的所有制结构下，往往有人手持具备表决特权的股份，从而对公司的决策保持绝对的控制。尽管愚蠢的收购也会波及持有股份的巨头，让他们受到潜在的负面经济后果的牵连，但巨头们在眼看麾下王国开疆拓土时所享受到的精神愉悦，却无法按比例与其他股东共享。这个落差促成人们纷纷高估合并的经济效益。
此外，巨头手中具有表决特权的超级股份还产生了另外一些与收购相关的结构性问题。例如，尽管罗伯茨家族只拥有康卡斯特公司微不足道的股份，但这些股份仍然代表着与之不成比例的家族财富。其余股东可以出售一部分股份并买进其他的证券，从而使手中所持的股份多元化，但这对罗伯茨家族却不是什么轻松的事情。鉴于该家族所持股份和其手中不可稀释的“拦截性股权”之间的显著差异已经引起了公众关注，也由于负面“信号效应”的潜在影响，可想而知，该家族不会轻易出售股份。这种情形有可能促使他们放弃通过自行购买股票证券进行多样化，而通过旗下公司的收购追求多样化，即使公司的收购举措不一定符合其他股东的利益。许多股东认为康卡斯特尝试收购迪士尼正好是此类不符合其他股东利益的例子。康卡斯特公司声称当初提议收购是为了“战略”目的，尽管该公司在股东的大力反对面前放弃了收购，但对这种说法却一直未曾改口。
美国在线–时代华纳：协同效应的神话与现实
已经有几本著作拿美国在线与时代华纳的合并作为主题，它们的选材不无道理。这一场大戏造成了史无前例的价值破坏，其中遍布各色生动的人物和经验教训，涉及公司治理和决策的所有方面。故事的主角叫作杰瑞·莱文（Jerry levin）；事实证明，这位媒体巨头正是这场大戏的完美靶子。莱文才华横溢，儿子去世使他的情感颇为脆弱，对于无法引领时代华纳进入数字化时代感到越来越挫败。美国在线的掌门人史蒂夫·凯斯（Stevw Case）先作势无意执掌合并后的公司，然后让莱文相信（没错，这一过程中动用了无数的佳酿），通过“使用新技术让人们获取新闻和信息，并让人们得以互相联系，时代华纳可以减少无知、狭隘和不公”。
莱文对收购所持的理由只有一点与众不同：这些说法有一番疯狂的、救世主般的宏伟构想。然而，该说法描述了所希望达成的协同效应，基本上倒是与大多数媒体合并所承诺的协同效应相当一致。在美国在线–时代华纳并购所倚仗的理由中，本书关注的重点是协同效应方面的说法。当负责投资者关系的专业人员将莱文的愿景落到纸面，把预想中并购的利