股权分置改革之前，我国上市公司股本结构形成2\/3左右股票不流通而仅有1\/3左右股票在证券市场流通的独特格局，彼时我国企业与股东之间的代理问题表现为非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的代理问题。2006年股权分置改革基本完成进入后股权分置时代（2006年6月19日，随着首家全流通IPO的中工国际上市，以及100股三一重工法人股以每股成交价格11.18元完成抛售，我国资本市场进入了后股权分置时代）之后，虽然出现了前三大股东持股比例下降和第一大股东持股比例下降的情况（表3-2），但是我国上市公司控股股东的持股比例仍然较高，远未达到股权分散的市场格局（2008年以后虽然迎来“大小非”解禁的高峰，但是因为第一大股东抛售的情况较少，因此表3-2数据仍具有效性）。更为重要的是，控股股东派驻董事比例在股改前后基本没有发生变化，也就是说，控股股东仍可通过其在董事会中的影响力来施加控制。因此，股权分置改革虽然解决了将非流通股转化为流通股的问题，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾将逐步化解，但是在股改完成之后，我国上市公司与股东之间的关系依然体现为控股股东与中小股东之间的博弈。
表3-2 股改前后第一大股东持股比例情况
资料来源：摘自张晓农《我国上市公司股改对股权结构的影响》（2006）。所选上市公司样本为截至2006年6月20日完成股改的1011家上市公司剔除由于采用送现金、转赠、送认股权证、回购、缩股、豁免公司债务、经营性资产进行置换等难以统计数据的95家公司后的以送股为支付对价方式的916家上市公司。
透视股东关系的三个视角
当我们将我国上市公司股东关系的实质界定为控股股东与中小股东之间的代理问题之后，评价中小股东利益得到保护的程度即成为我们必须予以解决的问题。现有实证研究大多是以间接度量的方式来衡量中小股东利益被侵占的程度，代表性流派包括：其一，以法律制度来衡量中小股东利益被侵占的可能性（La Porta et al.,1998、2000、2002）；其二，以楔差即现金流所有权与投票控制权之差来衡量中小股东利益被侵占的可能性（Claessens et al.,1999；La Porta et al.,2002）；其三，以股利支付作为衡量中小股利益被侵占程度的表征变量（La Porta et al.,2000；Faccio et al.,2001）。
前两者比较适于进行跨国性的比较研究。当对某一国的情况进行研究时，考虑现金股利是控股股东和中小股东直接收益的组成部分，关联交易是控股股东间接收益和中小股东搭便车成本的典型代表，信息披露是中小股东得以判断自己收益和成本的重要途径，我们选择以现金股利、关联交易和信息披露作为透视股东关系的三个视角。我们以在2005年年底前完成股权分置改革的234家上市公司（对价股份上市流通日在2005年12月31日以前）作为研究样本，观测其2004年、2005年和2006年度的数据，选择这3年的数据是想比较一下股权分置改革前后我国上市公司的股东关系有无发生变化。将金融性公司排除后有232家上市公司样本，在此基础上，剔除股改中实施了资产置换方案的公司3家，剔除2005年新上市的公司11家，剔除数据不完整的公司16家（其中2005年数据缺失的14家，2004年数据缺失的2家），最终得到202个有效样本。
现金股利视角
从现金股利支付水平上来看，股改后上市公司现金股利支付水平呈整体下降趋势，这主要是股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低现金股利支付水平的结果。我们认为，这是股权分置的紧箍咒被摘除之后，原来存在于非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的非流通代理成本自然降低甚至瓦解的必然结果。我们关于现金股利市场反应的研究和现金股利与增长机会之间关系的发现，进一步印证这一点——市场累计超常报酬率与现金股利在股改后虽仍保持其股改前的负相关关系但不再具有显著性；市场对股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低现金股利呈现积极反应；股改矫正了现金股利与增长机会之间的关系，从而股改后当存在增长机会时公司会减少现金股利的发放。
但是，我们关于股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究则表明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。突出表现在股改前后影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量并未发生变化，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关的关系。也就是说，从时间维度来看，虽然股权分置帽子的摘除使控股股东意识到股价自此将与自身利益挂钩以及“圈钱”利益不复无需代价，因而???低