出事的一个起因，是联储局不断地把利率辘上辘落。不是他们喜欢这样做，而是不知道怎样以有形之手操控利率持久不变。费雪的分析半点不错：利息率与投资的回报率相等是市场均衡的规律。今天国际上的货币政策是把这重要的规律漠视了。
83 从金融危机看人民币困境
二〇〇九年十月十七日
【五常按：二〇〇九年十月十七日我在昆明以《金融危机与中国前景》为题讲话，内容不少在其他文章发表过，事后读报，一般没有误解，可能因为讲得够清晰。细想之下，这清晰应该源自我把题材的先后安排改变了，于是要凭记忆把这次讲话写下来，作为将要出版的《货币战略论》的压轴文章。
正要动笔，三位朋友不约而同地传来克鲁格曼【PaulKrugman】十月二十三日在《纽约时报》发表的专栏，题为《中国格格不入》【The Chinese Disconnect，《信报》按内容翻为《中国策动人民币大贬值》】。克大师之文措辞刻薄，态度轻浮，颠倒是非，敌意明确，看不出是学者之笔，而其中所谓经济分析我没有半点同意。因为克大师之文与区区在下的昆明之说息息相关，遂决定把二者混合起来潇洒一番。君子和而不同，读者不要向今天盛行的经济学者骂战那方面想。】
雷曼兄弟事发一年多了，但经济学行内还没有明确地解释发生了些什么事。事实上，半个世纪以来，我没有见过学者之间吵得那么厉害，互相对骂无日无之。我隔岸观火，对资料与实情的掌握当然比不上美国的行家君子。然而，我们的苏东坡曾经说：“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”在起自美国的金融危机这话题上，我远看庐山，可能有旁观者清的方便了。
货币国际化难算货币量
我认为美国的金融危机起自他们的货币制度与金融制度一起出现了问题。美国的货币是无锚的，学术上的称呼是“法币”制度，fiat money是也。这是说货币或钞票的本身没有实物本位或外币本位的支持。历久以来，在这制度下，稳定物价的调控主要是调控货币量，有几种方法，都不容易。一九六三年，我的师兄艾伦·麦萨尔【Alan Meltzer】提出单以调控银根【monetary base，有几部分，其中大家最熟知的是钞票的发行量】的方法来调控币量。币量是包括钞票之外的支票及其他银行存款了。那所谓M1、M2、M3的计算方法本科生知道，他们不知道的是要按哪一量作为币量调控这个话题，有了数十年的大争议。师兄一九六三的贡献，是有说服力地指出，单是调控银根，货币量就会得到适当的操控，因而可以稳定物价。然而，需要的调整时日通常要六个月至十多个月才见效果，所以不管怎样算币量，币量的调控与物价的反应是有不容易处理的困难。货币理论的大争议起自六十年代，到一九八二我离开美国时还是争论不休，虽然那时行内一般同意弗里德曼【Milton Friedman】的货币观是胜出了的。
大致上，师兄的鸿文发表后几年，欧洲与美国都接纳他提出的以调控银根的方法来调控币量，从而调控物价。问题是一九九五师兄访港，在雅谷跟我进午餐时，对我坦言感到困扰。那是因为美国的货币量--不管用哪种算法--相当急速地上升了好几年，但通胀却没有出现。他当时提出的解释，是美元奇怪地强劲，而强劲的货币是不容易有通胀的。我当时的看法跟师兄的差不多。一九九一波斯湾之战后，美国显示的军力举世无匹，苏联解体，各国争持美元作为储备，而这样促成的美国币量上升是不会导致通货膨胀的。换言之，币量理论【quantity theory of money】的困难，是当一种货币在大量国际化、电汇神速的情况下，调控物价的变动我们不知以哪种币量算才对。
调控利率终于闯祸
可能是这原因，格林斯潘一九九〇年起转用调控利率的方法来调控美国的经济。他对多方面的经济数据掌握得充分，于该年七月把联储局的利率下调，二十六个月内一连下调了十八次，跟是调上七次，调落三次，调上一次，调落三次，调上六次，调落十三次，调上十四次--二〇〇六年二月退休。
虽然联储调控的利率不是市民跟银行借钱的利率，但有直接的关系。读者可能记得我说过几次，这样把利率辘上辘落早晚会辘出祸来。市场的利率应该由投资的回报率决定，而投资的回报率与市场的利率打平是均衡。利息是一个重要的价，刻意地把利率辘上辘落是价格管制，会扰乱市场的运作。当然，市场的投资者会看利率的升升降降而作出一个平均利率的预期。事实上，为了赚钱，市场的金融机构利用各种富于想象力的工具，包括国家债券的买卖，来向借款者提供一些几年甚至多年利率不变的合约安排。问题是，如果市场一般对联储利率调控的预期大幅地猜错了，灾难不容易避免。
灾难终于出现。二〇〇六年二月格林斯潘调高利率第十四次后退休，伯南克接掌联储，再调高利率三次，然后坚持不下，直至二〇〇七年的秋天次